Le sujet enflamme l’écosystème français du private equity depuis plus d’un an : les management packages. Entrée en vigueur en février 2025, leur
réforme fiscale a mécontenté les dirigeants de sociétés sous LBO. Mais ce n’est pas leur seul motif d’inquiétude. Les contre-performances observées dans plusieurs secteurs d’activité ainsi que la baisse des valorisations de
nombreuses entreprises font craindre à certains managers de ne jamais percevoir – ou seulement partiellement –le gain escompté lors du débouclage des buy-out.
« Resetting »
Face à cela, une solution s’impose : renégocier son package.
« La tendance n’est pas nouvelle, àchaque fois que les conditions de marché se détériorent, la question d’un “resetting” desmanagement packages se pose. En plus, avec la nouvelle donne fiscale qui s’impose à nous depuisun an, c’est l’occasion de remettre les choses à plat », reconnaît Jérémie Jeausserand, associé-fondateur du cabinet d’avocats Jeauserand Audouard
Du côté des GPs, l’enjeu est clair : conserver un alignement des intérêts et rebooster des équipes parfois démotivées par la perspective d’une cession de plus en plus lointaine avec des manpacks qui perdent de leur valeur dans le temps. « En général, une vaste majorité des fonds propres de la holding de reprise est composée d’instruments financiers à taux fixe. Ce qui implique que les actions ordinaires comportent un risque financier important, puisque celles-ci n’auront de valeur qu’après déduction de la valeur des instruments financiers à taux fixe. Si le management a investi principalement, voire uniquement en actions ordinaires, c’est-à-dire en “sweet equity”, alors
son investissement sera beaucoup plus risqué que celui de l’investisseur financier », explique Vincent Aymé, associé de Callisto. Les fonds peuvent aussi profiter de cette phase de renégociation pour décider d’« incentiver »davantage de collaborateurs ou au contraire en écarter certains.
Action gratuite
Pour cela, faut-il encore que ces gérants aient pleinement pris conscience des nouvelles conditions de marché. Ce sont d’ailleurs souvent les dirigeants qui donnent l’alerte. « Avant de négocier un ajustement du package existant, le management et l’investisseur financier doivent se mettre d’accord sur un nouveau business plan et sur une hypothèse réaliste de valeur de sortie », poursuit-il. Ensuite, deux options sont possibles.
« Il est fiscalement risqué de modifier un package déjà en place dans la mesure où les outils utilisés ont été valorisés à un moment donné en fonction de ses perspectives de déclenchement. Finalement, si le package actuel ne vaut plus rien, il n’y a pas d’autre choix que d’émettre de nouveaux titres. Au contraire, si le manpack a toujours une valeur, seulement moindre que prévu, il est possible d’utiliser cette valeur restante pour créer un nouveau package assorti de conditions réajustées » détaille Jérémie Jeausserand.
Multiple vs TRI
Une distribution de titres intervient bien souvent via un nouveau plan d’actions gratuites, les managers n’ayant en effet plus les capacités financières pour investir dans des titres payants. « Le critère de performance des plans d’actions gratuites est typiquement le TRI ou le multiple. L’un des meilleurs dispositifs pour le management est que le critère retenu in fine, au moment de la sortie, soit celui qui donne la valeur la plus élevée. Si le seul critère de performance est le TRI, la valeur des actions gratuites à la sortie sera pénalisée en cas de sortie tardive ; et si le seul critère de performance est le multiple, la valeur des actions gratuites à la sortie sera pénalisée en cas de
sortie précoce », prévient Vincent Aymé. Dans la pratique, d’autres agrégats peuvent être privilégiés.
« Dans certains cas d’entreprises en difficulté, c’est même la valeur recréée ou le deleveraging qui peuvent être utilisés comme critère de déclenchement du package » ajoute l’associé de Jeausserand Audouard.
La réforme fiscale reste bien sûr en toile de fond de ces renégociations de manpacks existants, et tout particulièrement la durée de détention minimum de deux ans nécessaire pour éviter que le gain ne soit intégralement taxé en salaire. Les experts étudient plusieurs pistes comme la mise en place d’honoraires de succès plutôt que d’actions gratuites pour le dirigeant, notamment lorsque ce dernier est à la tête de l’entreprise au travers d’une société personnelle et non directement
